出品/星动无极

深交所10月21日再次受理四川腾盾科创的创业板IPO申请，保荐机构为中金公司。这家国内大型无人机企业适用创业板第四套上市标准，此前的申报材料6月16日递交，8月27日进入首轮审核问询，9月29日完成财务报告更新。受理名单里再加一家未盈利的硬科技企业，创业板服务新质生产力的通道继续放宽。

腾盾科创成立于2016年，主业是高端无人机系统的研发、生产、销售及相关服务，面向国防装备、低空经济和通用航空提供智能化、模块化、集群化的无人机系统产品。产品谱系覆盖大型固定翼无人机、无人直升机、水陆两栖无人机和蜂群无人子机，部署方式从滑跑起降、垂直起降、水上起降到地面发射、空中投放都有。双尾蝎系列、混江龙、没羽箭以及无人运输机已投入应急救援、气象服务、广域巡护、航空运输等场景。招股书披露公司掌握25项关键核心技术，是国家级专精特新小巨人企业。

财务底色是营收在涨、亏损也在涨。2023年到2025年，公司营业收入分别为1.75亿元、3.15亿元、3.79亿元，复合增长率47.35%，收入体量满足第四套标准对研发投入与市值的要求。盈利端是另一番景象，报告期归母净利润分别为负4.69亿元、负3.64亿元、负4.26亿元，三年合计亏损超过12亿元，截至2025年末累计未弥补亏损33.21亿元。综合毛利率分别为11.04%、27.28%、24.58%，2024年明显抬升后2025年又回落。政府补助在报告期计入其他收益的部分分别为1586万元、3983万元、2744万元。

资产负债表上有两处压力点被问询盯住。一是存货，公开报道的口径是存货规模接近年营收的5倍，无人机整机与长周期器件的备货占用了大量资金。二是客户集中度，媒体梳理的口径是三年里换了12家大客户，参股企业同时是第一大预付款对象却未被认定为关联方，这类结构在审核问询里通常会被要求逐层披露交易实质。

收入结构分两块，产品销售和飞行与技术服务。大型无人机的商业模式决定了这两块的收入节奏，整机交付计入产品销售，按小时计费的巡护、气象观测等运营服务计入技术服务。后者毛利率更高、更可持续，但放量前提是机队规模和作业资质都到位。从1199人的员工规模和自建试飞体系的投入看，公司把重资产压在了全系统自主研发上，这也解释了亏损的来源。

把腾盾放进低空经济的产业图里看，它的位置在大型无人机这一档，与做物流小飞机、eVTOL的企业不直接竞争。应急救援、气象服务、广域巡护这类场景的付费方以政府和行业客户为主，订单跟着示范项目和地方采购走，客户集中与波动是行业属性。2025年3.79亿元营收对应的具体机型交付量未见披露，这是问询回复里需要补齐的关键数据。

军民两线的产品布局是理解这家公司财务结构的关键。双尾蝎系列大型固定翼无人机在应急救援、气象服务、广域巡护等民用场景已有运行记录，装备类订单则来自国防装备方向。两条线的订单节奏完全不同，军品订单跟随列装计划，周期长、单笔大、波动明显；民用运营服务按小时或按项目计费，收入平滑但放量慢。三年换12家大客户的客户结构，很大程度上就是军品订单节奏在报表上的投影。这也是审核关注的重心，招股书需要说清每一家大客户的订单来源、续约概率和定价依据。

亏损的会计构成里研发投入占大头。全系统自主研发意味着总体设计、飞控、链路、地面站全套都要自己做，1199人的员工规模对应的是一个完整整机厂的研发配置。第四套上市标准为这类企业留出了未盈利上市的通道，代价是上市后必须向市场证明亏损曲线会在可预期的时间内收窄。累计未弥补亏损33.21亿元意味着即便转正，分红能力在很长时间内都会受限，投资者买的是订单放量的预期。

从上市路径的时序看，这单IPO的推进节奏不快。6月16日递交申报材料，8月27日进入首轮问询，9月29日完成财务报告更新，10月21日再次获得受理，中间隔着一轮完整的问询回复。媒体在申报期间梳理出的疑问集中在三处，存货接近年营收5倍的资金占用、参股企业作为第一大预付款对象却未被认定为关联方的交易结构、高负债高存货之下何时盈利。受理不等于过会，这些问题的回复质量决定审核走向。

值得盯的节点有三个。一是首轮问询回复的披露，存货构成、客户变动原因和预付款逻辑会给这台机器的真实订单需求画出轮廓；二是第四套标准的审核尺度，腾盾是继一批未盈利芯片与创新药企业之后又一单大型无人机申报，结果会为后续无人机企业上市定调；三是民用场景的收入占比变化，低空经济政策落地后，巡护与物流类服务的放量速度决定这家公司何时走出亏损。亏损33亿的企业排队上市，资本市场给不给时间，答案在问询里。