出品/星动无极

中科宇航招股文件的更新披露显示，力箭一号发射服务还原后毛利率连续三年为负：2023年至2025年分别为-122.85%、-74.55%、-83.84%。同期发射频次从1次增加到5次，发射服务收入从7772万元增至2.77亿元，年均复合增长88.77%，公司整体亏损从5.12亿元扩大到11.19亿元。

这组数字把商业火箭的经济账第一次完整摊开。收入在快速增长，发射次数在爬坡，但每打一发仍在贴钱，而且改善幅度与发射次数并不同步——2024年毛利率收窄到-74.55%，2025年反而又退到-83.84%。火箭发射的成本结构里，固定投入占比高，规模效应要等到频次跨过某个门槛才会显现，五次发射显然还没有触到那个门槛。

产能与需求的错位是第二个问题。力箭一号已具备年产30发的产能，但从2022年7月首飞到2026年5月，实际年均发射约3.6发。产能利用率长期在一成多，厂房、工装和人员成本摊到每一发上，毛利率自然难看。招股文件同时披露，海南商业航天发射场二号工位2026年规划执行20发以上任务，任务结构约为政治任务40%、军方35%、商业25%。产能上去之后能不能满负荷，取决于任务从哪里来。

任务来源的分配机制已经写进了文件。国家队在低轨核心组网任务中锁定40%到60%的份额，商业火箭公司竞争的是剩余部分。千帆星座的发射服务招标给出了参照价：一箭10星方案限价每公斤5.5万元，一箭18星方案限价每公斤5万元，两个档位都曾因为有效供应商不足三家而流标。限价不是随行就市的结果，是买方按照可接受成本划出的硬约束。流标说明这个价位在现有供给体系里一时凑不齐足够的合格投标人。

把限价和毛利率放在一起看，商业火箭的定价困境很直白：价格高于星座限价，拿不到组网订单；价格低于成本线，每发都在失血。打破僵局的路径只有复用。朱雀三号的测算显示，新造一枚火箭成本约2.2亿元，复用后的边际成本约6000万元，外部报价1.5亿元时毛利率才可能转正。力箭二号按至少回收30次设计，中科宇航副总裁樊娜的表述是，回收10次以上经济价值才真正发挥。

把三条曲线并排放着看更清楚。发射频次两年半翻了四倍，收入复合增速88.77%，毛利率却没有随之收窄，2025年反而退到-83.84%。这说明单发成本里真正的大头不在飞行次数，在固定投入：工位、工装、批产体系的建设费用，摊销基数太小，频次的边际改善被吞掉。招股文件没有给出盈亏平衡的频次预测，但三条曲线的走向已经把答案的形状画了出来——毛利率转正需要频次与复用两条线同时到位，单靠其中一条都绕不过去。

资本市场为这条路径留出了时间。科创板今年重启未盈利企业第五套上市标准，商业航天列入适用范围，目前至少有八家商业航天企业处在IPO进程中。招股书披露亏损结构而不是遮掩它，是这个制度设计下被鼓励的做法——市场要看到的是成本曲线往哪里走，而不是当期利润。

行业侧的声音也在往同一个方向汇。东方空间建议国家适度简化发射审批流程、鼓励商业航天企业自建发射工位，把发射供给侧的管制放松作为降成本的配套措施。蓝箭航天把十五五的重点列为三件事：朱雀三号实现一级常态化回收复用、200吨级全流量补燃循环甲烷发动机支撑重型运载、构建航班化发射体系。两家公司给出的路线图在复用这一点上完全重合，分歧只在时间表。发射成本从每公斤数万元压到复用后的可变成本区间，需要的不只是单次技术验证，是批次之间的稳定复现。

力箭一号的三年毛利率曲线，实际上是国内商业火箭行业的一个缩影样本。固体火箭技术成熟、发射成功率高，但一级不回收，成本下降空间有限。行业的主要矛盾已经从能不能入轨，转移到多少钱入轨。每一份公开的招股材料都在把这个矛盾量化：发射频次、单位成本、回收次数、盈亏平衡点，四个数字决定谁能留在牌桌上。

从投资节奏看，亏损扩大与融资节奏是配套的。11.19亿元的年度亏损对应的是产能建设期的投入强度，发射服务收入的复合增速88.77%说明需求端真实存在。普华资本合伙人蒋纯对这条产业链的判断是，国内未来卫星发射量将达到每年千颗以上规模，无论是否采用可回收技术，庞大的发射需求都会对产业链形成强拉动，上游各环节起码有10倍以上的发展空间。等到复用型号交付、发射频次站上年均两位数，单位成本才会开始实质下探。在此之前，毛利率为负是行业状态而不是企业个案，这份招股文件的价值在于把行业共性写成了可核对的数字。