出品/星动无极

SpaceX上市之后的第一个季度财报季，华尔街开始给它换一把标尺。据10月27日多家市场媒体报道，Bernstein SocGen集团维持对SpaceX的跑赢大盘评级，将目标价从248美元上调至268美元，按周一收盘价计算对应约82%的上行空间。这只股票以135美元完成IPO，目前较发行价上涨约9%，周一收跌0.4%。调高目标价的理由写得很明确，这家公司正在把地面人工智能算力基础设施与轨道数据中心纳入自己的增长叙事。

Bernstein给出的收入预测是市场讨论的焦点。该行预计SpaceX到2028年全年将产生4240亿美元收入，这一数字较其此前估计上调，但仍低于公司自己给出的目标，SpaceX曾表示要在2027年底前实现5000亿至1万亿美元的年化收入运转率。Bernstein在报告里的态度是，公司不需要精确命中那个靶心也能带来可观回报。这份预测的核心变量是星舰的可复用进度，轨道数据中心的机会完全取决于星舰复用能否兑现，公司预计2027年底发射首批在轨设施，2028年年中开始运营。星舰第15次试飞在即，SpaceX计划在同一次任务中用塔架先后捕获助推器与飞船，第14飞积累的热防护数据可能让第16飞实现星舰的首次复用。把轨道设施的首发时间排进估值模型，意味着这家公司未来三年的收入结构里，算力租赁和发射服务会同时存在，前者单价高、爬坡快，后者受制于物理发射次数。

地面算力的扩张计划同样具体。Bernstein预计SpaceX的地面算力容量到2027年底达到13吉瓦，较此前预测上调5吉瓦，2028年进一步爬到20吉瓦。该行假设的定价高于近期交易中每瓦30至50美元的区间下沿，但低于SpaceX自己的预期，给上行留出空间。资本强度也是实打实的，Bernstein按每吉瓦350亿美元估算扩产支出。公司三季度的资本开支已经报到196亿美元，四季度的指引是350亿至400亿美元。首席财务官Bret Johnsen的表态是，新部署的算力在当前定价水平下正实现快速回本，企业级与政府连接业务的表现在好于该行此前的假设。

把估值拆开看，这份报告实际上把SpaceX当成了三家公司来定价。第一家是传统的发射与星链运营商，第二条增长曲线是地面算力数据中心，第三条是尚在图纸上的轨道算力。前两块已有现金流与订单背书，第三块的全部价值都压在星舰身上。第15飞的双捕尝试因此不只是航天爱好者的节日，它是轨道数据中心这个估值故事的第一块承重砖。助推器与飞船在同一次任务中都被塔架接住，意味着完整回收一级和两级的飞行器，从可回收迈向可重复使用，发射成本曲线才真正拐头。

星舰基地近两周的测试节奏，也确实在为这次飞行铺路。超重型助推器B22已于10月25日在发射台完成33台猛禽发动机的全时长静态点火，现场目测燃烧约15秒，随后当晚被吊离发射台运回总装车间。被视为第15飞飞船的S42在10月26日晚完成了单台猛禽的静态点火，同晚S43已被塔架捕获臂托起，演练飞船被接住后的地面操作。发射窗口方面，FAA的规划文件列出不早于11月8日，马斯克在三季度财报电话会上的口径是预计下月、感恩节前尝试双捕，并提醒首次尝试不保证成功。这些时间都未获SpaceX正式确认，监管许可与后续测试仍是变量。

风险同样集中。星舰的试飞节奏受监管许可与测试进度双重约束，第15飞的目标窗口排在今年内，任何一次回收失败都会推迟整个轨道数据中心的排期。地面算力的350亿美元每吉瓦投入，意味着四季度400亿美元级别的资本开支将延续到2027年，自由现金流在可见的未来都保持负数，估值的支撑完全依赖回本速度的兑现。Bernstein自己也在报告里留了一句，假设区间已经给得比SpaceX的口径保守。可以对比的一个参照是，SpaceX今年的发射节奏比去年有所回落，2026年至今完成122次轨道发射，占全球发射量的48%，低于去年同期进度，载荷入轨吨位同样落后于2025年同期。发射与算力两条曲线同时在爬坡，资本开支却已经先行到位，这家公司的账期被拉得比以往任何时候都长。

这只股票上市两个多月，目标价的分歧幅度已经拉开到82%，市场在用真金白银对一个尚未完成一次双捕的飞行器定价。11月的星舰发射窗口，会给出第一份实证答案。