出品/星动无极

10月29日，港交所披露易更新文件，成都国星宇航科技股份有限公司通过主板上市聆讯并披露聆后资料集。这是它第三次递表：2025年1月首次提交，同年8月更新材料，2026年5月第三次递交，前后历时近6个月。若后续流程顺利，这家公司将成为港股市场上第一家以太空AI算力为核心叙事的商业航天企业。

招股书里最硬的一组数字是订单。截至2026年10月20日，国星宇航持有114颗待交付AI卫星订单，合约总值34.75亿元。以此计算，单颗均价约3000万元，对应的不是标准遥感卫星的行情，而是带星上算力载荷的整星。2026年上半年，卫星及相关服务毛利率达到53.3%，经营活动现金流实现净流入。

收入与亏损的曲线需要放在一起看。2023年至2026年前六个月，营业收入分别为5.08亿元、5.53亿元、7.03亿元和2.26亿元；同期净亏损分别为1.39亿元、1.77亿元、2.56亿元和1.51亿元，三年累计亏损超过5.7亿元。收入在涨，亏损也在扩大，说明交付规模上升带来的毛利还没覆盖住研制投入和星座建设开支。卫星业务收入占比升到57.7%，星基解决方案仍是另一半。

公司对自己的定位不是整星制造商。2018年12月它发射了国内首颗AI应用卫星，2024年9月发射首颗AI大模型智算卫星，2025年5月又把12颗AI智算卫星组成的星座送上天。星算计划的进度写得更具体：01组太空计算中心已发射并完成关键技术验证，02组8颗卫星近期发射升空，03组太空计算中心已投产，计划今年实现在轨部署。公司还把千问大模型Qwen3从地面上注到在轨卫星，实现2分钟内端到端推理，并完成地面机器人调用太空算力的试验。

这些动作指向的商业逻辑，是把卫星从数据采集端变成可调用的计算节点。传统遥感卫星把原始数据传回地面处理，受带宽和过境窗口限制；星上先算一遍，只回传结果，时效和传输成本都跟着变。问题在于，这类能力目前能收钱的对象还很窄：自动驾驶、无人机、机器人这些硅基智能体的在轨算力需求是真实方向，但规模化的付费订单还没有出现。114颗订单里，星上算力载荷占多大比例，招股书没有逐项拆开。

资本层面的铺垫已经完成。2026年4月，即第三次递表前夕，公司完成35.5亿元Pre-IPO轮融资，投后估值115.54亿元，是国内商业航天卫星赛道近年规模最大的单笔私募融资之一。创始人陆川通过两家持股平台合计控制30.77%的投票权，为单一最大股东集团；星河产业集团持股约5.41%，盛希泰通过旗下多只基金合计持股约7.93%。按2025年收入计，公司在从事卫星相关业务的中国民营商业航天企业中排名第七，在管理完整卫星产业价值链的民营企业中排名第二。本次募集资金计划用于建设深圳中心、提升研发能力，并有选择性地寻求战略投资及收购机会。

港股对这类公司的定价难点在交付节奏。114颗卫星的订单要在两三年内交付，取决于自有产能和发射资源两头：卫星造得出来，还要排得上火箭。国内商业发射工位紧张是公开的事实，可适配中大型液体火箭的通用工位数量有限，卫星工厂的产能与发射排期之间存在错配。订单合约总值是签下来的数，收入确认要跟着在轨交付走。

另一头是客户结构。星基解决方案业务的服务对象以政府与行业客户为主，回款周期长；AI卫星订单集中在少数大客户手里，议价权不在自己这一侧。53.3%的毛利率能否在批量交付中守住，要看星上算力载荷的成本下降速度，这类载荷的芯片、存储、热控件单价都高于常规遥感载荷。

把国星宇航放进国内商业航天的坐标里，它代表的是另一条路径：不做运力，也不做单纯的卫星代工，而是把AI算力做成卫星的核心能力，再靠算力服务收费。这条路的天花板取决于两件事，一是星上算力能不能形成稳定的付费场景，二是公司能不能把114颗订单按时交付并转换成现金流。聆讯通过只是拿到了融资通道，真正的验证在交付线上，而不在招股书里。港股此前没有以太空算力为主业的标的，定价缺少可比公司，这也是发行阶段最现实的不确定性。

招股书本身也留了口子：本次上市申请尚未获批准，聆讯后资料集为草拟本，不代表最终上市。对关注这条赛道的人来说，接下来值得盯的不是发行价，而是02组、03组太空计算中心上天之后，有没有客户按算力用量而不是按整星付款。